过去一年半以来，美元的下跌走势持续、明显，却在很大程度上被个人投资者低估为一种投资组合变量。2025年，美元在贸易加权基础上累计下跌约9%，创下十多年来最差的年度表现；进入2026年后，随着美联储继续维持宽松倾向，以及关税驱动的不确定性加剧美国经济增长前景承压，美元仍在继续走软。对于那些以美元计价、但持有大量非美元资产，或配置了大宗商品、国际股票以及带有汇率敞口固定收益资产的投资者而言，美元走势已不再只是一个被动背景，而是正在成为一个主动影响回报的重要驱动因素。

这一轮美元下行周期为何不同以往

在美联储开启宽松周期的背景下，美元走弱本身并不罕见。当美国利率相较其他经济体下降时，吸引全球资本流入美元资产的收益率优势就会收窄，美元通常也会随之承压。从周期视角来看，这仍是当前美元走弱的主导解释。2025年晚些时候，美联储已将联邦基金目标利率下调至3.50%至3.75%区间，而市场定价显示未来仍存在进一步降息空间。与此同时，欧洲央行的宽松步伐并没有那么激进，日本央行则继续从超宽松政策中逐步正常化。

不过，与此前几轮美元贬值周期相比，这一轮美元下行的不同之处在于，多重力量正在同时发生作用。首先，地缘政治和贸易政策环境引发了市场对于美元储备地位的疑问，尽管这种质疑或许仍为时尚早。美国在充分就业状态下仍维持赤字运行，再叠加关税政策对传统贸易关系造成割裂，已经促使部分机构投资者重新评估其结构性美元敞口。其次，“货币贬值交易”正在积聚不同寻常的动能。黄金价格逼近5600美元，比特币升至125000美元上方的历史高位，资本流向也显示，资金正明显向非美元资产和硬资产轮动。再次，国际股票市场多年来首次展现出真正具有竞争力的盈利增长前景，这削弱了此前支撑投资者超配美国资产、超配美元的“美国溢价”。

ING分析师将当前的美元走弱描述为“更多是周期性的，而非结构性的”，这种判断大概率是正确的。美元目前仍然处于全球约89%外汇交易的一侧，全球储备资产对美元的分散配置本质上仍是一个以每年零点几个百分点缓慢推进的长期过程，而不是会突然出现的断崖式变化。但即便只是周期性走弱，也可能持续相当长时间。若美元指数从当前水平进一步跌向90出头至95附近——这也是一些机构预测的年末区间——其对投资组合的影响将是实实在在的。

美元走弱为国际股票带来汇率顺风

对于个人投资者而言，美元走弱最直接、也最容易被忽视的影响之一，在于其对未进行汇率对冲的国际股票回报的提振作用。对美国投资者来说，持有未对冲汇率风险的海外股票或基金，其收益由两部分构成：一部分是当地市场本身的涨跌，另一部分则是汇率折算带来的收益或损失。

当美元升值时，海外投资在折算成美元后往往会缩水，这也是2014年至2022年间国际股票投资者长期面临的逆风之一。而当美元走弱时，汇率折算效应则会反过来增厚收益。举例而言，如果欧洲股票市场以欧元计价上涨10%，而同期欧元对美元显著升值，那么一名美国投资者最终获得的美元计价回报可能达到14%甚至15%。

这种汇率顺风，再叠加欧洲以及部分新兴经济体盈利增长前景切实改善，是新兴市场股票ETF资金流入速度创下十多年来最强水平的重要原因之一。全球股票市场在国家层面的收益分化，在经历了多年由美国市场主导的局面后，正在重新回归常态。对于那些此前低配国际资产的投资者而言，如今汇率因素所带来的收益数学已经发生了明显变化。

大宗商品与美元的反向关系再次成为主线

美元与大宗商品价格之间的关系，一直是金融市场中最可靠的宏观相关性之一。全球大部分交易活跃的大宗商品——包括原油、黄金、铜以及农产品——都以美元计价。当美元走弱时，非美国买家的购买力会提高，从而对需求形成支撑。与此同时，美元贬值也会降低商品生产商以本币计算的成本负担，使扩大供给在经济上变得更具可行性。历史上，这两股力量综合作用的结果通常是，大宗商品价格倾向于与美元走势呈反向变动，除非市场受到需求冲击等特殊因素影响。

黄金价格逼近5600美元，部分正是这种逻辑的体现，尽管各国央行购金需求以及地缘政治风险溢价，也放大了金价涨幅，使其上涨幅度超过了单纯美元走弱所能解释的范围。原油价格向每桶100美元靠拢，同样既受到美元贬值这一顺风因素推动，也受到供应中断风险溢价的影响。对于评估商品配置的投资者而言，有必要区分哪些上涨是由美元动态驱动的，而这部分若美元转强可能会逆转；又有哪些涨幅是由更为基本的供需变化驱动，因而对汇率变化不那么敏感。

国际投资中是否进行汇率对冲 变得更加关键

对于国际资产配置来说，是否进行汇率对冲，看似是个简单问题，实际上却极为复杂。在美元下行环境中，不进行对冲的仓位可以从汇率折算中受益；但汇率制度并不会一成不变。美元完全可能因为某次避险事件突然反弹，比如地缘局势升级、金融市场遭遇冲击，或者美联储意外暂停降息，从而重新点燃美元的避险需求。即便市场最终仍处于一个结构性的美元走弱情景之中，年内波动也可能十分剧烈。

对大多数投资者而言，实际决策框架应围绕投资期限以及国际资产配置的目的展开。若属于长期战略性配置，持续进行汇率对冲所产生的对冲成本和买卖价差，可能会显著侵蚀回报，尤其是在需要动态维持对冲比例的情况下。对于短期战术性仓位，或者那些确实无法承受未对冲汇率波动的投资者而言，使用对冲型产品则能够提供更纯粹的股票市场敞口。

“货币贬值交易”真正释放了什么信号

随着美元走弱，黄金和比特币同步大涨，市场上出现了大量关于“美元即将发生结构性崩塌”的激进评论。但这种表述明显夸大了现有证据。国际货币基金组织的储备数据显示，到2025年末，美元在全球外汇储备中的占比约为57%，较此前年份有所下降，但远未呈现出断崖式下滑的轨迹。

更准确的理解方式是，所谓“货币贬值交易”更像是在反映市场对美国财政路径的真实担忧——例如在充分就业时期仍维持处于历史高位的财政赤字——再叠加美元走弱从机制上推升硬资产美元价格的效应。这是一种真实存在的风险溢价，而不是对“美元崩溃”的直接预言。理解这一区别，有助于投资者判断商品价格上涨中，到底有多少是可持续的基本面驱动，又有多少只是条件反射式的估值扩张。