说明：今天美联储前主席鲍威尔（Jerome H. Powell）正式退休，往后只担任美联储理事。昨天（5月14日）理事米兰（Stephen I Miran）已经提交辞呈。沃什（Kevin Warsh）今天接替米兰的理事职位，同时接任鲍威尔的主席职位。
之前我提到，现在在FOMC的12个票委中，有3个派系：
1、老登派。鲍威尔，巴尔（Michael S. Barr），库克（Lisa D. Cook），杰斐逊（Philip N. Jefferson）。
2、轮值派。2026年轮值的哈马克（Beth M. Hammack）、洛根（Lorie Logan）、卡什卡利（Neel Kashkari）、鲍尔森（Anna Paulson）。
3、川普派。沃勒（Christopher J. Waller）、鲍曼（Michelle W. Bowman）。还有一个米兰，今天换成了新主席沃什。
正常来说，新领导即将上任，理事们肯定要向其靠拢。比如，沃什主张降息、缩表，沃勒和鲍曼从2026年1月就强调应该大幅降息（点击）；4月米兰等人写了一篇《缩减美联储资产负债表用户指南》（点击1、2），来论证缩表的方法。看人家这觉悟。当然，米兰等人此举可能就是沃什授意的。
但是既然有示好的，就有头铁的。5月14日，美联储理事巴尔（Michael S. Barr）在纽约大学货币市场从业者协会发表演讲，原标题是《高效且有效的中央银行操作：超越资产负债表》（Efficient and Effective Central Banking: Beyond the Balance Sheet），文章批评了4月中旬米兰等人在《缩减美联储资产负债表用户指南》提出的缩表方法，核心意思是：美联储压根就不应该缩减资产负债表，更不应该为此损害银行体系的韧性。这就明显要跟沃什对着干了。
全文如下。翻译时略去了注释。
感谢今天给我这个机会在此发言。
近来有很多关于缩减美联储资产负债表规模、以减少我们在金融体系中的“足迹”（footprint）的讨论。我认为，重要的是，首先要明确所要解决问题的性质，然后权衡各种解决方案的利弊，以此来构建讨论框架。我认为，缩小资产负债表是一个错误的目标，而许多旨在实现这一目标的提议会削弱银行的韧性、阻碍货币市场运作，并最终威胁金融稳定。其中一些提议实际上会增加美联储在金融市场中的足迹。（寇注：“足迹”的意思就是美联储的影响）
这是因为，美联储在金融体系中的足迹，不仅包括我们资产负债表的久期、构成和规模（这是几个不同的问题），还包括我们在促进银行安全稳健、运行支付系统主干（running the backbone of the payment system）、支持金融稳定方面的作用。如果不考虑这些关键功能及其相互作用，只谈论“美联储的足迹”是没有意义的。一些旨在缩减美联储资产负债表的重要提议会产生适得其反的效果，实际上会增加美联储在金融体系中的足迹。例如，一些提议将增加美联储在市场中进行借贷和交易的频率，既为了持续实施货币政策，也为了在极端情况下进行干预以维护金融稳定。（寇注：意思是，在美联储资产负债表收缩的情况下，美联储可能不得不频繁地从市场上融入和融出资金。）
今天，我将谈谈我所认为的高效且有效的中央银行操作——即全面实施货币政策、对金融机构进行有意义的监督、支持支付系统运作，并且在美联储的情况下，还包括担任财政部的财政代理。我们不能忽视这些责任中的任何一项，因此在考虑改变我们的政策和实践时，我们需要考虑对我们其他职责的溢出效应，并评估其中的权衡。这种一体化的中央银行操作方法对于实现美联储的多重目标至关重要。
今天我将提出两个总体观点。第一，用美联储资产负债表规模来衡量美联储在金融市场的足迹，是错误的；第二，为了解决这个所谓问题而提出的许多提议，将使我们的货币政策操作效率降低、效果变差，并增加金融稳定风险。
美联储的资产负债表
让我们从理解美联储的资产负债表开始。美联储的负债主要包括准备金余额（商业银行在美联储的存款）、流通中的货币以及财政部一般账户（TGA，即财政部在美联储的账户）的余额。美联储的资产主要是国债，我们还有一个规模可观的机构抵押贷款支持证券（MBS）投资组合，其中大部分是最近为应对COVID-19危机时的特殊状况而购买的。
联邦公开市场委员会（FOMC）在充足准备金制度（an ample-reserves regime）下实施货币政策。这意味着对我们政策利率——联邦基金利率——的控制，主要是通过设定我们的管理利率来实现，特别是准备金余额利率（IORB）。你可以将这个制度形象地理解为，美联储在准备金需求曲线的平坦部分提供准备金，因此准备金供给和需求的正常变化只会导致价格（即利率）有限波动。在充足准备金制度下，当我们操作得当时，正常情况下货币市场的波动性应该有限。（寇注：关于这部分内容，可以参阅本公众号的合集“美国货币政策实施框架”里面的相关文章）
准备金在银行体系中的作用
目前，准备金（正如我所说，是存款机构在美联储的存款）占美联储6.5万亿美元负债中的3万亿美元。最近的一些提议侧重于减少准备金需求，以此作为促进我们资产负债表缩表的手段。让我退一步解释为什么提供准备金如此重要。（寇注：通过减少准备金需求来缩表，就是4月中旬米兰等人在《缩减美联储资产负债表用户指南》提出的办法之一，点击这里、这里）。
正如Jerome Powell主席去年在一次演讲中解释的那样：“准备金是金融体系中最安全、流动性最强的资产，而且只有美联储可以创造它们。充足地提供准备金对于我们银行体系的安全稳健、我们支付系统的韧性和效率，以及最终我们经济的稳定都至关重要。”
我们提供准备金除了货币政策实施之外，还具有更广泛和重要的益处。如果银行没有足够的准备金，支付系统就会受到影响，因为这会给银行一个激励，通过减缓向外支付来节约流动性，从而导致资金市场的瓶颈和压力。而且我们知道，在压力时期，如果储户要求提款时银行没有足够的准备金，就可能引发恐慌。这些不是理论问题，这就是为什么我们有支持健全流动性风险管理的监管规定（regulations that support sound liquidity risk management），而准备金在银行的高质量流动性资产（HQLA）投资组合中发挥着重要作用。美联储提供准备金所带来的不可或缺的好处，必须放在任何关于我们资产负债表的讨论的最前沿。
此外，对美联储来说，创造准备金是没有成本的。美联储为准备金支付利息，但同时在资产负债表的资产端也获得利息（主要是国债利息）。美联储的所有超额收益都返还给纳税人。
高效且有效地实施货币政策
现在让我转向高效且有效的货币政策实施。为了践行我们对有效实施的承诺，在经历了大约两年的资产负债表显著收缩之后，美联储目前正在缓慢地扩大我们的资产负债表，以跟上对我们负债的需求。自我们成立以来的几十年里，我们通常通过逐步购买国债来扩大资产负债表，以确保随着经济增长，我们继续满足对我们负债的需求，这与我们的货币政策实施制度相一致。目前，美联储资产负债表的增加是渐进式的，而且我们购买的是国库券。其他人已经解释过我们的准备金管理购买操作，我在此不再重复。（寇注：关于这部分内容，可以参阅本公众号的合集“美国货币政策实施框架”里面的相关文章）
相反，我将直接讨论我如何看待当前高效且有效的货币政策实施。有效的货币政策实施意味着联邦基金利率以及其他短期利率（如回购利率）的交易水平应该接近美联储支付给准备金余额的利率。当前制度多年来已实现了这一点。有效的政策实施也支持市场的平稳运行。
关于效率问题，达拉斯联储主席Lorie Logan曾讨论过货币政策安排如何能将持有货币相关的经济成本降至最低，这借鉴了经济学家Milton Friedman提出的一项原则。在判断货币政策是否有效时，这种方法使用的标准是：银行持有准备金的机会成本是否接近中央银行提供准备金的成本。事实上，目前正是这种情况。当这种利率趋同发生时，银行就没有基于回报的动机去节省准备金。而且，由于银行获得的准备金利率反映了其安全资产地位，银行也不会因持有准备金而获得超额回报，因此它们没有动机以牺牲对企业和家庭贷款为代价来囤积准备金。当前的货币政策实施遵循了Friedman原则，这表明它是有效率的。在正常情况下，这是一个理想状态，但当然，有时货币市场利率可能会交易在IORB利率下方更显著的位置。在这种情况下，货币政策实施仍然可以保持有效，因为我们有一个“地板工具”：隔夜逆回购操作（overnight reverse repo operations），支持在目标区间底部控制利率。
准备金稀缺（scarcity）的足迹
有些人认为我们应该回归稀缺准备金制度（a scarce reserves regime），而不是充足准备金制度。该政策将意味着更小的资产负债表，但鉴于运行该制度所需的监管和干预程度，它并不会减少美联储在市场上的足迹。此外，正如我所指出的，提供准备金没有净成本，让一种免费的商品变得稀缺在经济上没有多大意义。稍后讨论试图在最低限度充足准备金下实施货币政策时，我会回到这个话题。
资产负债表久期的足迹
有些人认为，美联储的足迹过大，体现在我们投资组合的久期长于公众持有的国债久期，因此我们正在对长期利率施加下行压力。正如我前面提到的，我们当前较长期限的资产组合大部分是在短期利率接近零、需要更多宽松的严峻情况下积累的。
对我们资产组合久期或构成的担忧，需要与对资产负债表规模的担忧区分开来。在我看来，财政部应决定公众持有债务的期限构成，而在正常时期，我们的资产负债表应尽可能反映未偿债券发行的期限分布，从而随着时间的推移对公众可获得的证券构成产生中性影响。我们现在正朝着这个方向努力。
关于美联储投资组合久期的另一点是，考虑到我们资产价值的波动以及我们为部分负债支付的利率也会波动，这使我们面临利率风险。这无关资产负债表规模，而是关于其久期。再次强调，人们所说的“量化宽松”的全部意义在于，美联储在有效利率下限时承担久期风险以降低利率。当经济形势需要时，美联储完全有能力承担超出反映国债发行所隐含的利率风险，因为美联储的资产负债表可以暂时承受亏损，而不影响其韧性或实施货币政策的能力。但对久期或构成的担忧并非关于我们资产负债表的规模。
减少准备金需求的提议
我已经讨论了美联储资产负债表的久期和构成，以及为什么回归稀缺准备金制度没有意义。也有观点认为，我们应该在充足准备金框架内缩减资产负债表规模。（寇注：这也是4月中旬米兰等人在《缩减美联储资产负债表用户指南》中的观点，点击这里、这里）
许多评论者理解，要想显著缩减美联储的资产负债表，就必须减少准备金需求。准备金需求是由银行的支付需求、它们自身对流动性需求的评估以及流动性监管驱动的，包括流动性覆盖率（Liquidity Coverage Ratio，LCR）、内部流动性压力测试（internal liquidity stress tests）和处置要求（resolution requirements）。一些评论者认为，我们应该降低流动性要求以减少准备金需求。正如我所解释的，这是一个错误的目标。但即使我们追求这个目标，这也是错误的手段。
全球金融危机后的流动性监管，以及流动性自保（Liquidity Self-Insurance ）为何重要
全球金融危机（GFC）后，银行监管机构设计并采用了相关规则，要求最大的银行持有与其在压力情景下的需求相匹配的HQLA投资组合。这种方法与资本要求一起，旨在帮助最大的银行在压力事件中生存下来。我们不是让这些公司威胁金融体系的生存能力，从而导致需要救助它们，而是说它们必须通过持有适量的HQLA来进行基本的自我保险。情况会不断变化，考虑这些监管是否需要重新校准是合理的。但如果说有什么启示的话，2023年的银行压力事件表明，流动性要求应该提高而不是降低，正如我在之前的一些演讲中讨论的那样。此外，在这些事件之后，我们看到银行在贴现窗口质押的抵押品增加了超过1万亿美元。这种提高的操作准备水平在人们对这次事件的记忆逐渐淡化时（历史表明这往往会发生）保持下去非常重要。
降低流动性覆盖率（LCR）要求
LCR将准备金和国债视为同等，它还要求银行证明它们能够进入私人市场，这有助于确保银行在需要时具备筹集流动性所需的操作经验。美联储的流动性提供也已纳入这些规则。例如，目前银行可以根据需要使用定期一级信贷来改善其LCR，但这需要实际借款，而不仅仅是借款潜力。此外，预先质押在贴现窗口的HQLA证券完全计入满足流动性要求。关键在于，美联储的流动性提供已经很好地融入了流动性要求。
迄今为止，监管机构已经划定了界限，不允许银行通过使用我们的信贷便利来减少它们持有的HQLA数量，但一些提议正试图跨越这条界限。一个突出的提议是，允许银行将一部分质押在贴现窗口的非HQLA资产（如公司贷款）计入其流动性要求。这实际上只是一种降低流动性要求的方式，它只会减少美联储对最大银行所要求的自我保险和韧性。此外，我也怀疑调整LCR是否会对准备金需求产生有意义的影响。
降低其他流动性要求
其他调整监管的提议可能对准备金需求产生更大影响。一些提议将调整其他流动性规定，例如要求大银行进行内部流动性压力测试以确保它们能够在各种时间范围内满足压力性流出需求的监管规定，以及对银行拥有足够流动资产以支持有序处置过程的期望。但在这里，我们再次必须审视减少自我保险的权衡。最大的银行需要为其在市场上的系统重要性角色承担责任，这意味着它们需要购买一定量的自我保险来管理其资产负债表受到的冲击。另一种情况是这些银行无法应对冲击，而过去，这种情况需要采取非常干预措施来维护金融稳定。这是任何人都不希望看到的结果，而且显然不会减少美联储在金融体系中的足迹。
关于财政部一般账户的提议
那些希望缩减美联储资产负债表的人提出的另一个突出提议是，由财政部来缩减TGA的规模，这是美联储资产负债表上的一项负债。你可以将TGA视为财政部的支票账户，其目的是持有足够的现金余额以支付账单，包括到期证券的本金和利息，即使在证券拍卖能力暂时中断的情况下也是如此。TGA的规模由财政部决定，而非美联储。如果财政部要缩减TGA的规模，这不会在任何有意义的层面上减少官方部门在市场上的足迹。而且我认为，我们所有人都受益于一个财政部能够在各种挑战性情况下履行其义务的体系。
另一个想法是，美联储“冲销”财政部现金余额的波动，使其不会影响准备金的供给。这将意味着在TGA上升时购买资产，在TGA下降时出售资产。通过这种方式，美联储资产负债表在一段时间内的平均规模与当前方法相比会小一些。但实施这样的计划将需要频繁且有时规模非常大的交易来积极管理我们的资产负债表，尤其是在债务上限时期附近。这是另一种形式上的更大足迹。我们目前的做法是，随着对我们负债的趋势性需求增长而逐步扩大资产负债表，使我们的交易尽可能“平淡无奇”，这要可取得多。如果财政部将其部分资金投资于回购交易或银行存款，从而减少TGA的波动性，也可以对准备金产生类似的效果。当然，这同样将是财政部的决定。财政部借款咨询委员会最近就此类选择提供了分析，其中强调了所需的市场交易的规模和变异性。
以“最小充足”准备金（"Minimally Ample" Reserves）运行
另一类提议要求美联储在略低的充足准备金水平上运行——也就是说，不设置缓冲以确保准备金供求的冲击不会使准备金低于充足水平。（对于给定的准备金需求）在较低准备金水平运行的风险是，我们将看到显著的波动性，并且利率失控的风险会增加。这就是我们在2019年回购市场利率飙升时看到的情况。美联储在2025年底通过提前采取行动逐步扩大资产负债表，避免了这种结果。
当然，美联储用于为政策利率设定上限的工具可能会有所帮助。如果银行克服了对使用常备回购操作和贴现窗口的抵触情绪，那么可以在较低的准备金水平上维持利率控制。但这将意味着美联储将更频繁地向市场放贷，这同样是一种更大足迹的形式。我不反对美联储放贷，但这不会减少美联储在市场上的足迹。
尽管这不是我首选的方法，但我认识到一个需要更频繁地使用中央银行操作的系统也有一些积极的方面。其他中央银行依赖上限工具作为提供准备金的主要手段。这种方法的一个好处是，如果上限工具更频繁地“处于实值状态”（in the money），并且公司完全理解它们被期望使用这些工具，那么这些工具就不会因缺乏使用而萎缩。功能完善的上限工具将使美联储能够更好地管理市场压力时期。
总之，以最低限度充足准备金运行会带来显著的权衡。我们可能会拥有一个略小的资产负债表，但我们需要更频繁地进行交易。市场波动性会更高，利率控制也会更不可预测。如果利率持续高于IORB利率，银行就有动机节省准备金，而对一些银行来说，它们节省的力度可能会超出审慎范围，从而给它们自身和更广泛的金融体系带来风险。
其他想法：缓冲可用性、日内贷款（Intraday Lending）和支付排序（Payment Sequencing）
一些评论者提出了更技术性的步骤来减少准备金需求，这些方法的成本和收益值得探讨。
我们应该采取措施，确保银行理解所要求的流动性是可用的。我在2023年压力时期的经验是，银行实际上确实使用了它们的流动性，可能有一些技术性调整可以缓解银行对使用其流动性缓冲的担忧。也值得审视美联储的日间透支政策，看看是否能改进以鼓励使用。此外，对我们支付基础设施的投资——比如通过一些人建议的流动性节约机制——可能会减少准备金需求，但可能带来其他下行成本，并且应该与系统改进的其他优先事项进行权衡，包括向Fedwire® Funds服务的近乎连续可用性过渡以及扩大FedNow的使用，这两者都是我将优先考虑的。
结论
美联储在金融体系中扮演着重要角色，但它在金融市场中的足迹并不能很好地用其资产负债表的规模来定义。一些旨在缩减资产负债表的提议会以其他方式增加美联储的足迹，而且所有这些提议都涉及重大的权衡。一些最突出的想法，例如降低流动性要求，会损害金融稳定。正如我所言，让银行仅仅因为某些资产被质押在贴现窗口就将其视为与国债或准备金相同（正如一些人所提议的），只会减少自我保险并降低银行体系的韧性。在考虑改变美联储管理其资产负债表的方法时，我们应该回归基本面，问问我们试图解决什么问题。总之，缩减美联储的资产负债表是一个错误的目标，而降低银行体系的韧性是错误的手段。