编辑导语

在本次播客中，Patagon 创始人 Dio Casares 揭开了围绕 Anthropic 等明星公司二级市场交易的内幕。Patagon 是一家专注于数字资产投资和私募二级市场撮合的公司。 Dio Casares 表示，仅 Anthropic 相关的二级交易（这里的“二级”指一级化的二级，就是股东或者员工私下把股权转给他人，详细解释在后文中有提及，文中关于 Anthropic 的二级交易均为此意。）就涉及数百亿美元，单笔交易费率高达 10%，约 10%-20% 的成交单存在欺诈或股权造假，连基金从业者通过这类交易赚的钱都已超过其本职的投资业务。

更值得警惕的是嵌套 SPV（特殊目的实体） 结构、“远期合约”型员工股权和“代币化”私募股权，一旦 Anthropic IPO，多层 SPV 在 DTCC 系统中的分发延迟、各层 GP 是否选择持有、以及部分股权可能在公司层面被作废，都将引发一轮持续数年的诉讼潮。

精华语录

市场结构与套利空间

• “你没法直接跑到 Anthropic 说‘我要在这轮买 100 万美元的股票’，这是一个靠内部关系搭起来的市场。”
• “有人手里有份额就卖份额，有人手里有买家资源卖买家资源，少数人两边都做，这就是这个市场的结构。”
• “连基金里的人，做这类二级交易赚的钱都比做投资主业的还多，所以大量人在往这个市场转移。”

市场规模与费率

• “私募市场的融资额过去几年已经超过 IPO 募资额，有记录的二级市场交易加上融资轮，规模在 2000 亿美元以上。”
• “我们看到的 Anthropic 单子很多是一次性收 10% 费率外加长期抽成，如果一轮里有 100 亿美元走这种渠道进来，光费用就有 10 亿美元的盘子。"

公司认可与不认可的二级

• “Anthropic 总体是支持直接交易的，公司认可、上股东名册，再由对接的基金做联合分销。”
• “公司最讨厌的是 Hive、Forge 这类平台，他们看到一个大宗份额，就群发邮件给平台上几十万没做 KYC 的人说‘我这里有折价份额’，这会直接干扰 Anthropic 本轮的募资。”
• “OpenAI 和 Anthropic 最近都做了员工要约，让员工在本轮估值下直接出售最多 3000 万美元。这其实是公司‘截胡’那些本来要走灰色二级的卖方。”

欺诈与坏账

• “我们看过的交易里，大概 10%-20% 是欺诈，股权证书可以伪造，就是直接的诈骗。”
• “比纯诈骗更普遍的是，有人声称自己有份额但其实没有，先收钱再回头去找货，往往找不到。”
• “美国法律体系下你是‘无罪推定’，所以问题在于，如果一笔仓位从 100 万翻到 5000 万美元，让他打官司讨回来要花 1000 万，他可能干脆赖账，反正还能净赚 4000 万。”

嵌套 SPV 与 IPO 后的结算地狱

• “为什么有二层、三层 SPV？因为买卖双方很难‘恰好对上’。一个 800 万美元的卖方，对面可能是三个买家拼出来的。”
• “Anthropic 直接点名 Sidecar，他们认为 Sidecar 的尽调不够，基本上看到一份文件觉得‘看起来没问题’就放行了。”
• “IPO 之后真正的乱局是，第一层 SPV 拿到股票要几天到两周，再问 LP 要现金还是股票，再传到第二层、第三层……中间任何一层 GP 想继续持有锁住头寸不分发，下游就全堵住了。”
• “公司在 IPO 之后基本不会再去追回那些有问题的份额，他们不会再做私募轮，维持市场秩序的博弈动机就消失了。”

对小型买家的建议

• “如果你是个小买家，10 万到 100 万美元放在某种‘代币化版本的 Anthropic’或类似载体里，大多数时候根本掀不开盖子去看底层，你最多能看到钱去的那个 载体，而那通常是第二层或第三层。"
• “我信直觉，如果你对这笔仓位的感觉非常糟糕，就该退出来。”

Anthropic 二级市场交易的真实运作机制

主持人：关于 Anthropic 二级市场，乃至更广义的私募市场，大家都有不少疑问。开始之前，能先介绍下你，以及为什么你对 Anthropic 二级市场有独特的观察视角？

Dio Casares：Patagon 有两条核心业务线，自营投资，以及面向客户的服务业务。我们自己投过二级交易，也把二级交易作为面向客户的产品，帮人找到份额渠道。

主持人：也就是说，作为给客户的服务，你们去市场上找到热门的二级份额，打包卖给客户。

Dio Casares：完全正确。

主持人：这就让你们处在观察这个市场的第一排位置。目前最热的资金池就是二级市场，尤其是 Anthropic，还有 SpaceX、OpenAI。能不能给听众讲讲这里发生了什么？绝大多数人对这块完全没概念。

Dio Casares：广义上说，二级分两类。第一类是一级化的二级。这个名字本身就有点矛盾，意思是，与其让一只基金直接把钱投进去，市场上有人搭起 SPV（特殊目的载体），SPV 上面再搭 SPV，然后把钱投进去。这其实是给公司的新钱，公司确实拿到了融资。

员工出售股票也归在这一类，因为这是公司批准的。公司从给员工发股票里拿到了价值，现在让员工把股票变现。

第二类是真正意义上的二级。你买的是某个已经从公司那里买过股票的人手里的份额。这一类在历史上一直比较麻烦。传统观念里，VC 退出要等 IPO 或并购，但现在融资轮的规模动辄几百亿，远超过去公司 IPO 时的 100 亿，流动性的时间表完全变了。FTX 破产时，一大块 Anthropic 股份就被迫卖了出去，是被破产程序逼着卖的。

所以二级市场需要被建立起来，但同时也被大量管理层用怀疑的眼光看待，因为他们觉得这可能与自己用于募资的股票销售形成竞争。

主持人：所以除了 Anthropic 本身的吸引力之外，这个现象的发生有两个结构性输入：一是市场规模本身已经巨大，资金量更大；二是这些公司私下保持更久，二级市场有时间成熟、参与者增多。

Dio Casares：是的，我同意。

主持人：我们能不能先谈谈正常情况。Anthropic 知道二级市场的存在，里面有些是公司认可的二级。一笔被 Anthropic 认可的二级交易是怎么完成的？

Dio Casares：更准确的说法或许是 SPV 市场。市场上有些人就是想买进 Anthropic，他们不在基金里，对公司也没有特别的忠诚度，纯粹为了赚钱。Anthropic 整体上是支持直接交易的，公司认可、上股东手册，然后由对接的基金做 联合分销，那些基金通过帮公司募资来赚钱。

Anthropic 当下就在跟几家大型 PE（私募股权基金）这么操作本轮融资。这些机构不张扬，但确实在向很多人对接份额。他们不在 Anthropic 公布的“未授权机构”名单里，所以基本可以认定是公司认可的。

另一类是管理层非常反感的。这些公司经常会直接对它们发律师函。比如 Hive、Forge 这类平台。它们的玩法是，看到一个大宗份额，就群发邮件给平台上几十万没做 KYC 的人说“我这里有折价份额”，这会直接干扰 Anthropic 本轮的募资。它们做的是“捡漏”生意：试图找到比当前二级市场价或本轮估值更便宜的份额。

结果就是 Anthropic 这边会有家族办公室和大客户跑来说：“Hive、Forge 那边说我能拿到 20% 折扣，那我为什么要直接投本轮？”这让 Anthropic 募资变得更难。更糟的是心理层面，市场上一旦出现明显的“卖价低、买价高”的价差，往往意味着市场不活跃，这是个坏信号，公司要消除这种信号。

OpenAI 和 Anthropic 最近都做了员工要约，允许员工在本轮估值下直接出售最多 3000 万美元。这其实就是公司“截胡”那些原本要走灰色二级的卖方，很多本来想卖的人在要约里已经卖够了，就不会再去签那种“我一年后再买你股票”的私下合约。

主持人：所以被 Anthropic 认可的交易有两类：一是非竞争性的，公司本身在募资，钱进到公司；二是改善未来的市场结构，让员工或生态里要卖的人在 IPO 之前先卖掉，把卖压释放出去。这是良性的正和交易，符合 Anthropic 的利益。而坏的那一类是中间一堆“抽水”的中介，他们让公司既没好处又看起来很糟糕。

Dio Casares：对。在美国，对未公开上市的证券有一个规定：六个月的持有期。所以你看到的有些“代币化的私募股权”，理论上如果有人能不停买卖来回操作，每一次都可能违反这条法律。也许他们在后台做了某种规避，但历史上美国监管者倾向于认为，只要资产与美国关联，他们就有管辖权。Anthropic 不希望的另一件事就是被监管者指责“知情却不作为”。

主持人：也就是说，Anthropic 在法律上没有“装作没看见”的余地，一旦知道了这些市场，他们就必须有所行动。

Dio Casares：对。

主持人：这个市场到底多大？仅 Anthropic 相关的就有几百亿美元？这里面有多大比例是不健康的暗市，又有多大比例是全部市场？

Dio Casares：这基本是私募侧的全部。私募也分很多形态：几个家族办公室联合出资投进去，跟经纪人、跟我们这种机构去募集再收费，完全不同。再加上经纪人还分层，第一层经纪人认识一堆买家，同时认识另一个经纪人，那个经纪人才真的有份额。所以市场结构很复杂，钱也非常多。

一个有意思的数据是，现在私募融资额超过 IPO 募资额，已经持续好几年了，二级市场有记录的交易加上融资轮，规模在 2000 亿美元以上。考虑到费率不是几个基点，而是我们看到的 Anthropic 单子那种一次性 10% 外加长期抽成，如果本轮里有 100 亿美元走这种渠道进来，光费用就有 10 亿美元的盘子。

主持人：我最近看到两条社交媒体上反映市场疯狂程度的内容。一条是旧金山某男生在 Hing 个人简介上写“我认识 Anthropic 的人，约会零佣金”，用 Anthropic 股票 份额来钓约会对象。另一条是某位女士发推说“我光是中介了一笔 Anthropic 二级，就比我整个 20 多岁打工赚的钱总和还多，这太离谱了”。这是旧金山社交精英围绕 Anthropic 份额 在社交场上博弈的状态。这是怎么发生的？

Dio Casares：发推那个人我其实跟她聊过。从买家角度看，你想买 Anthropic，但 公司章程和协议都不公开，也不好拿到。你没法直接跑到 Anthropic 说“我要在这轮买 100 万美元的股票，谢谢”。这就是一个靠内部关系搭起来的市场，有人手里有 份额就卖份额，有人手里有买家资源卖买家资源，少数人两边都做。这就是它的市场结构。

连基金里的人做这类二级交易赚的钱都比做投资主业赚的还多，所以大量人在往这个市场转移。

主持人：就是说大家看到 Anthropic 股权像金矿，于是有一大堆人在卖镐头和铲子。

Dio Casares：对，而且现在竞争激烈很多，这是好事。几个月前还没有真正的竞争，大部分人都是中间转手、不直接对接卖方。现在越来越多人能同时找到买卖双方、处理整个流程，更专业了。但与此同时能收的费率也下来了。

还有一件事很多人没意识到风险：有些情况下你拿不到投资人手里的份额，于是只能去买员工的远期合约。这件事最近爆雷过，某家知名机构卖了一笔 xAI 员工的远期合约，那个员工后来在 xAI 起诉 OpenAI 的案子里被点名，被指控企业间谍，他所有股份被公司收回。结果就是：钱都付了、费也都收了，但是一团糟，所有买方经纪都被晾在那，那家机构的态度是“如果你交了费，那是你的问题，不是我们的问题，我们只能退原始本金”。我觉得这种“假 SPV”会越来越多，未来这会演变成一场看声誉的游戏，看谁能做出不爆雷的投资载体。

10-20% 的交易中出现假股票证书

主持人：我们讲讲一个投资载体为什么会爆雷？我理解里面是套娃式的 SPV，二层、三层、四层，层层抽费，每往下一层，对应的股权是否真的存在的不确定性就更大。

Dio Casares：二层、三层 SPV 之所以存在是因为“买卖意愿不重合”。一个 800 万美元的卖方，对面很少有刚好 800 万的买方，可能是三个买家拼出来。这个空间里大多数人不是持牌经纪商，不能在中间收费再过手。但如果你设一个基金，对管理基金这件事收前端管理费就可以了，费用是从 SPV 层面收的。

主持人：Anthropic 喜欢这些基金还是明确反对？

Dio Casares：比完全没有要好。因为你至少有税务申报，如果管理得当的话。Anthropic 也在公开说他们认可哪些基金行政服务商。他们专门点了 Sidecar 的名，挺有意思，因为别人都是基金或 SPV 的经纪人，Sidecar 只是个 基金行政服务商。点名 Sidecar 是因为 Anthropic 认为 Sidecar 的尽调不够，基本上看到一份文件觉得“看起来没问题”就放行了。

回到你说的风险，第一是股权根本不真实，股权证书可以伪造，那就是直接的诈骗。我们看到过至少 10 单这样的，查股份转让记录之后能确认是假的，但你能做的事不多，只有吹哨举报之类的。有时候你也分不清是他自己做了假，还是他在转售假货。市场上确实有不少诈骗，但我不觉得有外界传的那么普遍，大概 10%-20% 的成交单是欺诈。更普遍的不是诈骗，而是声称自己有份额但其实没有，先收钱再回头去投进公司，往往会失败。

主持人：有没有“非故意的欺诈”，人尽力做事，但因为市场就是这样，实际上没拿到承诺要交付的资产？有这个灰色地带吗？

Dio Casares：那叫“重大过失”。灰色地带没那么多。Pitchbook、股东手册以及其他一些能让你做尽调的资源，这些直接对接卖方时本来就该用。如果对自己买家或客户没做尽调，那就是过失，不该有这种事。如果你是从一个有股东手册接入权的、知名卖方那里买的，文件也审过了，他还是干了不光彩的事，那是另一回事，但市场也是有声誉的，不靠谱的人在圈里都是有名声的。

IPO 后可能引发的诉讼和被锁股票纠纷

主持人：Anthropic IPO 之后，这一堆投机性市场怎么“塌缩”，不是坏的塌缩，而是结算、份额下发、现金易手。

Dio Casares：主要看两件事，一是 DTCC（美国证券集中托管结算系统）层面的券商账户和 AML（反洗钱）程序；二是每只基金的分发条款。有些基金对何时分发有完全自主权，有些基金规定 IPO 一旦发生、股份可流通就立刻按实物或现金分发。

想象一个三层 SPV：第一层先拿到股票，再问下面的 LP 是要实物还是现金；第二层所有 LP 说我们要股票，那就传上去；这取决于 DTCC，正常几天，银行麻烦的话需要两周，这就是两周延迟。然后第二层再去问自己的 LP 要现金还是股票，传到第三层，又是 3 天到两周。

中间任何一层，如果分发规则允许 GP 自由决定，比如 Anthropic 开盘后股价飙涨，第一层 GP 说“我有长期抽成，我想让它再涨一会儿”；或者反过来，开盘暴跌，他不想立刻交付，想多拿几个月。一旦有这种情况，下游所有人就拿不到股票了。还会有人在公开市场对冲自己的多头仓位，技术上属于灰色区域，你可能本以为 6 个月就能交付，结果还得再等一个月，这里会冒出不少诉讼。

主持人：听起来 Anthropic 自己反而不太关心，因为对他们来说股票发出去就完了，高层 SPV 自己处理。

Dio Casares：对。上市之后，公司不再需要私募过户代理，只在第一次发股的时候用过户代理，之后全部走 DTCC，他们基本不再插手。但很多券商和银行可能会看着这些交易说：“Anthropic 声明这笔无效，我们得先查清能不能帮你卖。”这可能很麻烦。

但从博弈角度，公司在 IPO 之后基本就不会再去追回那些有问题的份额了，他们不会再做私募轮，原本维持市场秩序的博弈动机就没了。

主持人：这事能搞多大？多少诉讼？多少美元卷入？要清理多久？

Dio Casares：诉讼要好几年，肯定有些案子要拖好几年。具体总额我说不准，我觉得没人说得准。但这会是这个市场的“觉醒时刻”。

我前几天和一位欧洲小型家办的人聊过，挺让人难受的。我相信他们投的是前面提到的那笔出问题的交易，最终钱退回来了。但我相信那个 GP 没有告诉 LP，自己拿着退回的钱想继续操作，去博 Anthropic 的升值。这种事很常见：拿退回来的钱当作交易本金去博增值，除非他能做出 500% 的回报，否则填不上窟窿。我不太乐观他能做出来。这笔账就要由那只基金自己承担了。

主持人：你担心的是：有些人主观上想做好，但搞砸了，比如买了假股权之类。但为什么搞砸之后还会有客户的钱？

Dio Casares：是的，或者发生过失。我的直觉是那个大宗份额的费用结构里收得很重，GP 拿走了钱，到头来没钱退给 LP；或者出于某种原因，他认为自己没法退。但金融业不是这么玩的，出事之后，必须有人出来说“我非常抱歉这没成，钱退给你”。

主持人：所以犯错的路径是这样，你从亲友筹钱、设一个 SPV，里面有钱了；你拿到另一个人给你的口头承诺要交付股份。这时候你有两种选择：什么都不做，钱原封不动留在 SPV 里等股份过来；或者你提前数鸡蛋，“我刚赚了一大笔，买套房子、买辆保时捷”，然后到交付那天才发现股份没拿到，但钱已经花了，没东西可还。

Dio Casares：完全正确。

主持人：我们把镜头拉远一点。私募市场规模巨大，公司晚 IPO、资金在私下易手，逐渐变成自己的一个内部市场，这恰好是公共市场的反面，但偏偏现在最酷的公司都在这个市场里待更久。这块市场未来会怎么演化？

Dio Casares：说“完全不受监管”不太公允，监管其实存在不少，但确实“很野”，而且没被严格执法，除非有明显欺诈，监管基本不太管，他们也管不过来。让美国金融监管局抓某人没做正确的备案，还是去抓非法融资？大多数人会说当然抓非法融资。有时候是同一批人在做这两件事。

市场总在重复相似的模式。这跟加密里那一阵的低流通、高 FDV 很像，供给受限制造出疯狂行情，公司也因此更容易融资。这一轮背后确实有真实的技术，我自己就用 Claude，他们的收入也已经非常可观了。

有趣的是现有大机构，银行自己有或合作有二级部门，他们非常谨慎，跟不上这个市场的节奏。所以你看到一波新公司进来填补这个空白。同时大型基金也做 SPV，只是在结构上不同、只面向自己的 LP。这种趋势是资金从“投给基金统一管理”流向“直接管理的资金”。我觉得这会持续一段时间，直到这一轮周期结束。会有一批人买了相当于“锁仓代币”的载体然后亏一大笔，最后说“好吧，我还是把钱投回 VC 基金”。这一波热钱会去别的地方，但美国市场的二级市场会变得更专业。

Patagon 的战略和理念

主持人：回到你在 Patagon 在做的事。从你在二级市场的经验和认知出发，介绍一下 Patagon 的战略和理念。

Dio Casares：我们最初只做自营、进入交易。后来有一次一个朋友付了我一笔费用，我问他为什么。他告诉我，另一个 经纪人 要收他两到三倍的钱，他付给我的相当于省下来的部分。这让我意识到，我在湾区长大，认识很多人，知道该打给谁、怎么做背景核实，而我的朋友很多都是国际背景，在旧金山没有那么熟的人脉。我开始 兼职做这件事，然后慢慢发现这可以做成一门生意，尤其是在品牌和流程方面。

看看 Forge、Hive 这种平台，它们不核实股权是否真实，不审核买家，不收 KYC 信息（这里只说 marketplace 业务，他们自己直接做的投资机会是另一回事），但他们仍然收 3.5%。只是给你一个介绍、一个假的订单簿，你还要自己邮件谈价，他们还要在这笔交易上收 3.5%。我们觉得太离谱了。

我们做的是自己找单子、自己设投资载体、自己做尽调；保证股权是真的、结构合规。客户可以直接在平台上投这些单子，不用先谈价，再要投资载体文件、再签、再邮件来回沟通汇款。所有事在一个地方完成，最终我们还能让客户拿仓位去做信用融资。我们想给客户提供的价值远不止“让你投进这只然后扔下你”。

我们做过一些复杂单子，比如一家加密公司，全是员工远期合约。尽调过程里，我们逐个员工做背景调查，看他们有没有赌博问题，有没有相熟的人给他们负面评价。我们查到一个有问题的，就没跟那个人合作，其他人都没问题，整笔交易顺利完成。

主持人：这反过来也帮你建立信誉，你要拿 Anthropic 二级或别的公司份额时可以说“我们的客户基础经过质量筛选”。

Dio Casares：正是。我们还能跟客户说“我们处理过难单子”。当时那笔交易，市场上没有别的渠道能拿到经过授权的份额，我们让客户进到了别人进不去的单子里。客户感激你，下次这类事自然找你。

代币化股权和 IPO 前永续合约的法律风险

主持人：如果有听众已经买了 Anthropic 二级或其他公司的二级，但对幕后的真伪一无所知，你有什么建议或行动？

Dio Casares：很难一概而论，因为市场结构差异太大。有些人现在持有的是永续合约，虽然我个人不推荐，但讽刺的是 perp 属于衍生品，归到完全不同的法律子类，反而风险没那么明显。资金利率可能很激进，但这是你为了让它在 IPO 开盘价对齐而付的价格。

如果你是个小买家，10 万到 100 万美元放在某种“代币化版本的 Anthropic”或其他类似载体里，大多数时候根本掀不开盖子完整看到底层。你最多能看到钱去的那个 载体，而那通常是第二层或第三层。我会建议别再加仓；如果对这笔仓位的直觉非常糟糕，一般来说我信直觉，那就退出来。

主持人：你提到的代币化永续合约，它们是有对底层股权的真实主张，还是只是预言或主观映射？

Dio Casares：现在有不少机构在做这件事，虽然各家机制不同，但思路是这些东西一上线，类似 pre-IPO 永续合约资金费率会非常疯狂 pre-IPO 的永续合约跟一般永续合约不太一样，因为做市商已经有底层交易作为对冲，对冲方式跟美股市场结构不同，但最终它会收敛到一只真实股票上，可以做套利。所以随着 IPO 临近，永续合约 价格和资金费率会向“市场正常”水平靠拢。

主持人：还有什么我没问到的话题吗？

Dio Casares：我觉得聊得挺全面了。